Immobilier trop cher : l’angle mort de la politique monétaire

Le Premier ministre, M. Sébastien Lecornu, a récemment confié à l’Inspection générale des finances une mission sur « les inégalités entre générations et le marché du logement ». L’idée est désormais bien installée : la combinaison de l’héritage et de la hausse des prix produirait une « fabrique d’inégalités » entre ceux qui héritent et ceux qui cherchent à accéder à la propriété.

La réponse publique suit un schéma bien connu. Face à une inégalité, l’État répète la même erreur depuis 50 ans face à un problème, par la fiscalité il veut corriger des effets au lieu de traiter les causes.

Mais la question essentielle reste rarement posée :

Quelles sont les causes profondes de la hausse durable des prix du logement ?

Dans le débat public, les explications tournent toujours autour des mêmes facteurs : la démographie, l’évolution des modes de vie, la concentration de l’activité dans les métropoles, les contraintes d’urbanisme, les lois SRU et la multiplicité des intervenants. Ces facteurs existent, évidemment. Mais ils n’expliquent pas tout.

Un déterminant majeur reste largement absent du débat politique :

la politique monétaire.

Le sujet est souvent écarté au nom de l’« indépendance des banques centrales ». Comme si cette indépendance dispensait les responsables politiques d’en analyser les conséquences économiques et sociales. Pourtant, ces décisions techniques ont des effets très concrets dans la vie quotidienne des ménages.

Si le logement est aujourd’hui si cher en France, en Europe et aux États-Unis, ce n’est pas seulement en raison de facteurs nationaux. C’est aussi le résultat de plus de vingt ans de politiques monétaires très accommodantes.

Depuis le début des années 2000, et plus encore depuis la crise financière de 2008, les banques centrales ont adopté des politiques, dites « non conventionnelles », qui reposent sur deux instruments principaux : la baisse administrée des taux d’intérêt, y compris à long terme, et l’injection massive de liquidités par le rachat d’actifs financiers.

Derrière des sigles techniques, QE, SMP, APP, une transformation profonde du fonctionnement de l’économie est alors survenue. Les effets étaient non seulement prévisibles, mais aussi voulus : les actifs se sont fortement valorisés.

Obligations, actions, immobilier, métaux précieux ou œuvres d’art : tous les actifs réels et financiers ont vu leurs prix s’envoler. Avant le retour de l’inflation après la pandémie, ce phénomène était souvent qualifié « d’inflation des prix des actifs ».

Mais cette hausse ne s’accompagne pas à l’échelle du pays d’une création globale de richesse. Si la valeur du patrimoine existant augmente cette hausse ne produit pas, à due concurrence, plus de revenus.

L’immobilier en est l’illustration la plus concrète. Même avec des loyers chers dans les zones tendues les rendements baissent. La disparité des prix et l’inégalité des situations s’accroissent en particulier pour le logement, où apparaissent des effets inconnus jusqu’alors de concurrence voire d’éviction entre résidences principales et secondaires dans les zones touristiques.

Les détenteurs d’actifs voient leur patrimoine s’apprécier. À l’inverse, ceux qui dépendent principalement de leur travail voient leur capacité à accéder à ces actifs se réduire. L’écart entre richesse patrimoniale et revenus s’accroît. Les taux d’effort nécessaires pour louer ou acquérir un logement augmentent. Pour une part croissante de la population, devenir propriétaire devient un objectif inatteignable.

Aux États-Unis, cette question est devenue centrale sous le thème de l’affordability : ou comment rendre le logement abordable.

Dès 2014, Kevin Warsh, alors ancien gouverneur de la Réserve fédérale, et futur successeur de Jerome Powell, alertait sur cette évolution dans un article : The Asset-Rich, Income-Poor Economy. Il y décrivait une économie où la politique monétaire gonfle la valeur des actifs plus vite qu’elle n’augmente les revenus. Dix ans plus tard, cette description correspond donc à la réalité des économies occidentales.

Dans ces conditions, vouloir corriger les inégalités patrimoniales sans examiner les politiques monétaires qui ont contribué à les créer revient à traiter les symptômes sans s’attaquer à la maladie.

Si les États-Unis semblent aujourd’hui réfléchir à un retour vers des politiques monétaires plus conventionnelles, la question mérite d’être posée en Europe.

Car une évidence s’impose : l’accès au logement dépend aussi de la politique monétaire.

Plutôt que de multiplier les dispositifs fiscaux pour corriger les conséquences de la hausse des prix immobiliers, ne faudrait-il pas aussi agir sur les décisions monétaires qui y ont contribué ?

Les services du Premier ministre auraient peut-être pu commencer par une démarche simple : attirer l’attention du gouverneur de la Banque de France sur les conséquences sociales des décisions prises au Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne.

Car tant que cette question restera hors du débat public, les responsables politiques continueront de corriger les effets d’une politique dont ils refusent d’examiner les causes